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利率与汇率同时下行 对A股意味着什么?

来源:中讯证研

  本周A股投资者最为关注的是“两率”的变化——利率和汇率同时下行,究竟会如何影响股市?

  就以上问题,我们着重谈谈对利率的看法,因为这会影响到我们的核心假设:

  1、我们对四季度市场“慢熊”判断的核心假设是:盈利和利率同时向上回升,进而相互抵消,但近期利率水平不升反降,这已经影响到我们的核心假设。

  今年以来,我们一直采用盈利、利率、风险偏好“三维分析”的框架来判断市场。而对四季度来说,我们此前的核心假设是——首先,在基建周期、库存周期、地产周期“三期叠加”的影响下,A股盈利增速向上改善5%~10%左右;其次,受实体复苏和企业盈利改善的影响,资金“脱虚向实”带来利率水平也上行5%~10%左右;最后,盈利和利率上行幅度相当,因此相互抵消,最终决定市场方向的将是风险偏好。但由于行政调控这只“看得见的手”全面介入改革进程,使得改革预期下降,从而抑制风险偏好。综上三因素分析之后,我们才得出了对市场“慢熊”的判断。但从9月下旬以来,代表无风险收益率的十年期国债收益率并未上升,反而是再次下行,已接近年内新低,因此这对我们的判断是一个挑战。

  2、详解近期利率下行的原因——对明年经济“再下台阶”的预期,使债券投资者预期利率水平迟早也会再下台阶,因此资金不惜加杠杆来“借短买长”。

  按照以前的经验,长端利率往往是在经济增长预期比较差的时候才会下行,但最近几个月的宏观数据其实是企稳改善的,为什么长端利率反而下行呢?我们就此问题也和很多债券投资者进行了交流,发现原因在于债券投资者对于短期经济回升已经不关注,大家更关注的是明年的经济增长——普遍认为明年地产周期和库存周期都将结束,仅靠基建周期将“独木难支”,因此明年的经济增长将“再下台阶”,利率水平也将跟随性下行。在这种预期驱使下,债券投资者不惜大幅增加短期资金的筹措去配置长期国债,即通过加杠杆来“借短买长”。

  3、“借短买长”使得短端融资成本和长端利率水平出现倒挂——债券投资者已舍弃“票息收益”,只图“资本利得”。

  “借短买长”使得近期的短端融资成本明显上升,而长端利率水平又在进一步下降,因此出现了“长短倒挂”现象——最新的7天回购利率已经上升到2.91%,但十年期国债的到期收益率却只有2.64%,这意味着现在买入债券的投资者如果将债券持有至到期所获得的“票息收益”已经无法弥补资金成本,大家只是为了博取债券利率进一步下行带来的“资本利得”。

  4、警惕监管层若进一步收紧短期流动性,将可能带来债市流动性压力,对股市也将造成负面冲击。

  对监管层来说,目前债市的“借短买长”和去年股市的“杠杆泡沫”如出一辙,并不利于债券市场的长期健康发展,因此预计未来监管层还是会有所控制——最直接的办法就是进一步收紧短期流动性,以提高短端融资成本,进而打压杠杆资金。这种场景一旦发生,便可能会使债券市场出现流动性压力,进而逆转目前长端利率持续下行的趋势,且利率的上行对股市也将造成负面冲击。

  5、结论:目前的利率下行并不具有持续性,反而要警惕对“借短买长”监管加强带来的流动性压力,因此我们仍然维持“慢熊”观点,仅推荐结构性机会。

  虽然近期的利率下行对我们看“慢熊”的核心假设形成挑战,但我们认为要形成一个可持续的利率下行环境,应该需要疲弱的基本面环境和宽松的货币政策共同配合。而当前来看,首先宏观基本面已经企稳回升,其次在房价、商品价格上涨以及汇率压力下,目前的货币政策已失去了进一步宽松的空间,因此看到年底之前,其实并不具备利率持续下行的环境;而另一方面,未来监管层还有可能为打压债市“借短买长”而进一步收紧短期流动性,这对股市也会形成负面冲击,综上我们目前并不改变“慢熊”的观点。仅推荐两类结构性机会——第一是“赚调控的时间差”(建筑、环保、煤炭);第二是“赚年底估值切换”(化药、机场)。

 

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